特约撰稿人：闫江奇

摘要：2020年专项债管理的新态势：六稳促进了专项债的扩容；重大项目组合融资政策出台；专项债产品结构调整、专项债发行安排提前、信息披露质量管理强化等。在此基础上，地方政府专项债管理需在项目融资供求衔接、规范投融资模式和防范隐形债务、重点项目组合融资、地方政府投资平台公司市场化运行等方面加以完善和提升。

关键词：六稳专项债组合融资隐形债务

中国地方政府债券可分为一般债券和专项债券。一般债券是地方政府为了弥补一般公共财政赤字而发行的地方债券，可缓解地方政府临时资金紧张；专项债券是地方政府为了建设某专项具体工程而发行的债券。一般债券主要投向没有收益的项目，偿还以地区财政收入作担保；专项债券主要投向有一定收益的项目，偿还以对应的政府性基金或对应的项目收入作担保。地方专项债根据用途可分为新增和置换，只有前者能为基建投资提供增量资金。地方专项债又可分为普通专项债和项目收益专项债。

2017年至2019年，国务院、财政部持续发文鼓励发展项目收益专项债，各级地方政府积极配合申请发行，已发行土地储备专项债、收费公路专项债、棚改专项债、乡村振兴专项债等多个专项债品种，从可持续性发展的角度考虑，2020年以来，决策者需要系统性地审时度势，主动选择，抢抓机遇和防范风险并举。

一、顺应宏观形势及其变化，配合新一轮国家战略布局

（一）宏观经济环境变化的复杂性和不确定性增加

数据显示，2019年度GDP增速为6.1%。中国作为世界经济增长的火车头地位短期内虽然不会改变，但是，2020年中国GDP增速预计为5.9%。中美贸易战短喜长忧，进出口贸易进一步承压，国内房地产市场预期稳中有变，国内消费不足，民营企业融资难，地方政府融资与负债承压并存，这些因素都决定了中国未来经济走势的复杂性和不确定性。

（二）配合新一轮国家宏观战略布局成为地方政府的首选

地方政府专项债融资需要考虑三个方面：是否解决了新增投资规模问题，确保能够推动区域经济增长；是否有利于化解存量债务，减少了一段时期内财政还款压力；是否规范化融资，符合财政、金融、审计等合规性、合法性监管要求。

在宏观政策的影响下，地方政府地方债融资需要首先考虑其中的第一条，因为这一条将同时符合国家和地方的利益。地方政府决策最容易满足实现顾全大局、政治正确、符合自身利益诉求的条件。

（三）“六稳”战略布局下专项债发行扩容成为必然选择

2019年7月，中共中央政治局会议提出：“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”工作。2019年12月，中央经济工作会议指出：2019年中国经济面对非常严峻复杂的国内外环境及经济下行压力，风险和挑战明显上升，但在中国共产党领导下，依靠全国人民的共同努力，三大攻坚战，供给侧改革持续深入，转向高质量发展取得一系列的积极成效。2020年中国经济高质量需要宏观调控政策“稳”字当头，稳是2020年经济工作的一个基本原则、一个底线思维、一个基本前提、一个发展大局。

专项债作为地方政府主要的发力工具，在稳定经济增长预期、提升市场信心、促进经济维持在合理区间和经济社会高质量运行方面发挥积极作用。因此，大力提高地方政府专项债发行规模和提高管理工作水平成为必然选择，2020年预计规模可达3万亿元，如何做好新一年度的专项债管理工作，各级政府将面临着新一轮的考验。

二、顺应专项债政策新变化，科学把握发展新逻辑

2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。该文件层级很高，由中办国办印发，经中央领导同志同意，属重大政策决策。该政策的目的是增加有效投资，以政策创新推动实现稳增长的目标。

（一）从总体要求分析，体现了政策的连续性和长期性相结合

总体要求指出。坚决打好防范化解重大风险攻坚战。坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇，坚持结构性去杠杆的基本思路，按照坚定、可控、有序、适度要求，进一步健全地方政府举债融资机制，推进专项债券管理改革，在较大幅度增加专项债券规模的基础上，加强宏观政策协调配合，保持市场流动性合理充裕，做好专项债券发行及项目配套融资工作，促进经济运行在合理区间。

上述内容相对于已有的政策，坚持防范化解重大风险、供给侧改革、去杠杆等总体要求基本不变。体现了相关政策的长期性和可持续性。

（二）从基本原则分析，重点体现了项目的市场化、协调性和合规性相结合

基本原则包括坚持疏堵结合、坚持协同配合、坚持突出重点、坚持稳定预期等原则，上述原则表明，一是要把“开大前门”和“严堵后门”协调起来，在严控地方政府隐性债务及其增量的同时，加大逆周期调节力度，厘清政府和市场边界，鼓励依法依规市场化融资，增加有效投资。二是科学实施“组合融资”。充分发挥财政政策专项债券作用，重点支持有一定收益但难以商业化合规融资的重大公益性项目。稳健的货币政策要配合做好专项债券发行及项目配套融资，三是切实选准选好专项债券项目，集中资金支持重大在建工程建设和补短板并带动扩大消费，优先解决必要在建项目后续融资，尽快形成实物工作量，防止形成“半拉子”工程。四是坚持推动高质量发展，坚持举债要同偿债能力相匹配。专项债券必须用于有一定收益的重大项目，融资规模要保持与项目收益相平衡。地方政府加强专项债券风险防控和项目管理，金融机构按商业化原则独立审批、审慎决策，坚决防控风险。

（三）从基本内容看，凸显不少政策亮点

围绕“支持做好专项债券项目融资工作”，政策内容要点为：

一是提出合理明确金融支持专项债券项目标准。发挥专项债券带动作用和金融机构市场化融资优势，依法合规推进专项债券支持的重大项目建设。对没有收益的重大项目，通过统筹财政预算资金和地方政府一般债券予以支持。对有一定收益且收益全部属于政府性基金收入的重大项目，由地方政府发行专项债券融资；收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入（以下简称专项收入，包括交通票款收入等），且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。政策强调了没有收益的项目，对应一般债券；有一定收益且全部是政府性基金收入的项目，对应专项债券；有一定收益且既有政府性基金收入又有经营性收入的，可采用专项债+贷款的组合总模式。

二是精准聚焦重点领域和重大项目。鼓励地方政府和金融机构依法合规使用专项债券和其他市场化融资方式，重点支持京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等重大战略和乡村振兴战略，以及推进棚户区改造等保障性安居工程、易地扶贫搬迁后续扶持、自然灾害防治体系建设、铁路、收费公路、机场、水利工程、生态环保、医疗健康、水电气热等公用事业、城镇基础设施、农业农村基础设施等领域以及其他纳入“十三五”规划符合条件的重大项目建设。目前，关于重大项目的范围如何确定存在争议，一种说法是必须国家重点战略规划项目，一种认为只要符合国家战略，即使只是纳入县级以上政府“十三五”规划的项目都包括在内了。这或许是当前政策的模糊地带。

三是鼓励金融机构提供配套融资支持。对于实行企业化经营管理的项目，鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目。鼓励保险机构为符合标准的中长期限专项债券项目提供融资支持。允许项目单位发行公司信用类债券，支持符合标准的专项债券项目。配套融资政策的开启，带来两个好处，一是单一的专项债融资可以和银行信贷、其他债券融资方式进行组合，拓宽了融资思路；二是所谓企业化经营管理的项目，根据2019《政府投资条例》，通常是指政府不直接投资或部分入股资本金的项目，由企业主导市场化运营的项目，与政府直接投资项目不同。实行企业化经营管理的项目，目前，常见的是社会资本主导的PPP项目、国有企业经营的政府项目、地方台融资平台公司的市场化项目等。

四是允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。从政策效力看，对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但从政策约束看，不得超越项目收益实际水平过度融资。地方政府要按照一一对应原则，将专项债券严格落实到实体政府投资项目，不得将专项债券作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源，不得通过设立壳公司、多级子公司等中间环节注资，避免层层嵌套、层层放大杠杆，上述政策杠杆只是谨慎地放开，而不是无限地加大。

五是确保落实到期债务偿还责任。政策明确了省级政府对专项债券依法承担全部偿还责任。要求组合使用专项债券和市场化融资的项目，项目收入实行分账管理。项目对应的政府性基金收入和用于偿还专项债券的专项收入及时足额缴入国库，纳入政府性基金预算管理，确保专项债券还本付息资金安全；项目单位依法对市场化融资承担全部偿还责任，在银行开立监管账户，将市场化融资资金以及项目对应可用于偿还市场化融资的专项收入，及时足额归集至监管账户，保障市场化融资到期偿付。政策还特别指出，对于市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为项目单位。严禁项目单位以任何方式新增隐性债务。

（四）从配套措施看，旨在创新推动专项债政策的实施效果

一是强调地方政府可以大力做好专项债券项目推介。地方政府通过印发项目清单、集中公告等方式，加大向金融机构推介符合标准专项债券项目力度。金融管理部门积极配合地方政府工作，组织和协调金融机构参与。金融机构按照商业化原则、自主自愿予以支持，加快专项债券推介项目落地。

二是强调保障专项债券项目融资与偿债能力相匹配。地方政府、项目单位和金融机构加强对重大项目融资论证和风险评估，充分论证项目预期收益和融资期限及还本付息的匹配度，合理编制项目预期收益与融资平衡方案，反映项目全生命周期和年度收支平衡情况，使项目预期收益覆盖专项债券及市场化融资本息。需要金融机构市场化融资支持的，地方政府指导项目单位比照开展工作，向金融机构全面真实及时披露审批融资所需信息，准确反映偿还专项债券本息后的专项收入，使项目对应可用于偿还市场化融资的专项收入与市场化融资本息相平衡。金融机构严格按商业化原则审慎做好项目合规性和融资风险审核，在偿还专项债券本息后的专项收入确保市场化融资偿债来源的前提下，对符合条件的重大项目予以支持，自主决策是否提供融资及具体融资数量并自担风险。受此影响，各地可根据项目的收入情况、专项债规模，确定资本金比例和专项债资金在总投资中的占比，以使贷款与收入规模匹配。但是专项债的规模和占资本金的比例受到还款来源的制约，同时还要受到金融机构市场化融资的作用。

三是强化信用评级和差别定价。政策提出，推进全国统一的地方政府债务信息公开平台建设，由地方政府定期公开债务限额、余额、债务率、偿债率以及经济财政状况、债券发行、存续期管理等信息，形成地方政府债券统计数据库，支持市场机构独立评级，根据政府债务实际风险水平，合理形成市场化的信用利差。加快建立地方政府信用评级体系，加强地方政府债务风险评估和预警结果在金融监管等方面的应用。目前，河南省等很多省份的专项债主要依赖省级政府的信用，市县一级的地方政府信用评级工作并未开展，这实际上是一个漏洞。政策的提出，预示着针对重点项目的专项债新政，要求有更高质量的信用评估和信息披露要求，金融机构按照市场化运作，自主决策，风险自担。尽管这只是一个大方向。

四是提升地方政府债券发行定价市场化程度。政策提出，坚持地方政府债券市场化发行，进一步减少行政干预和窗口指导，不得通过财政存款和国库现金管理操作等手段变相干预债券发行定价，促进债券发行利率合理反映地区差异和项目差异。严禁地方政府及其部门通过金融机构排名、财政资金存放、设立信贷目标等方式，直接或间接向金融机构施压。

目前，我国很多省份的专项债主要依赖省级政府的信用，市县一级的地方政府专项债发行的行政化色彩十分浓厚，政策的提出，预示着针对重点项目的专项债新政，要求有更高质量的市场化发行要求，地方政府和金融机构按照市场化运作，自主决策，风险自担。

五是丰富地方政府债券投资群体。落实完善相关政策，推动地方政府债券通过商业银行柜台在本地区范围内向个人和中小机构投资者发售，扩大对个人投资者发售量，提高商业银行柜台发售比例。鼓励和引导商业银行、保险公司、基金公司、社会保险基金等机构投资者和个人投资者参与投资地方政府债券。合理确定地方政府债券柜台发售的定价机制，增强对个人投资者的吸引力。适时研究储蓄式地方政府债券。指导金融机构积极参与地方政府债券发行认购，鼓励资管产品等非法人投资者增加地方政府债券投资。积极利用证券交易所提高非金融机构和个人投资地方政府债券的便利性。推出地方政府债券交易型开放式指数基金，通过“债券通”等机制吸引更多境外投资者投资。推动登记结算机构等债券市场基础设施互联互通。政策的推出以及部分省份的实践表明，地方政府专项债市场拓宽为资金供求双方提供了新的发展渠道。

六是提出合理提高长期专项债券期限比例。政策提出，专项债券期限原则上与项目期限相匹配，并统筹考虑投资者需求、到期债务分布等因素科学确定，降低期限错配风险，防止资金闲置。政策强调，逐步提高长期债券发行占比，对于铁路、城际交通、收费公路、水利工程等建设和运营期限较长的重大项目，鼓励发行10年期以上的长期专项债券，更好匹配项目资金需求和期限。组合使用专项债券和市场化融资的项目，专项债券、市场化融资期限与项目期限保持一致。合理确定再融资专项债券期限，原则上与同一项目剩余期限相匹配，避免频繁发债增加成本。完善专项债券本金偿还方式，在到期一次性偿还本金方式基础上，鼓励专项债券发行时采取本金分期偿还方式，既确保分期项目收益用于偿债，又平滑债券存续期内偿债压力。

七是加快专项债券发行使用进度。地方政府要根据提前下达的部分新增专项债务限额，结合国务院批准下达的后续专项债券额度，抓紧启动新增债券发行。金融机构按市场化原则配合地方政府做好专项债券发行工作。对预算拟安排新增专项债券的项目，通过先行调度库款的办法，加快项目建设进度，债券发行后及时回补。各地要均衡专项债券发行时间安排，力争当年9月底前发行完毕，尽早发挥资金使用效益。该政策强调的专项债的使用效率，也考虑了宏观政策逆周期调节的需求，可以说反映了宏观经济和微观利益的结合。

（五）从风险控制看，严格依法合规推进重大项目融资

一是严防新增隐形债务风险。政策指出，支持重大项目市场化融资。对于部分实行企业化经营管理且有经营性收益的基础设施项目，包括已纳入国家和省市县级政府及部门印发的“十三五”规划并按规定权限完成审批或核准程序的项目，以及发展改革部门牵头提出的其他补短板重大项目，金融机构可按照商业化原则自主决策，在不新增隐性债务前提下给予融资支持，保障项目合理资金需求。概括而言，政策要求，同时满足实行企业化经营管理、有经营性收益的基础设施项目、在重大规划范围内、地方政府、金融机构市场化决策、不能新增地方政府隐性债务等底线，才可以将专项债用作资本金和开展债贷类组合融资。

二是严防项目烂尾风险。政策提出，合理保障必要在建项目后续融资。在严格依法解除违法违规担保关系基础上，对存量隐性债务中的必要在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险前提下与金融机构协商继续融资。鼓励地方政府合法合规增信，通过补充有效抵质押物或由第三方担保机构（含政府出资的融资担保公司）担保等方式，保障债权人合法权益。该政策对存量隐形债务的化解有利，并且和新增债务划分开来。

三是防范资本金不足风险。考虑当前地方政府资本金不足已成为阻碍项目推进的重要因素。政策提出，多渠道筹集重大项目资本金。鼓励地方政府通过统筹预算收入、上级转移支付、结转结余资金，以及按规定动用预算稳定调节基金等渠道筹集重大项目资本金。允许各地使用财政建设补助资金、中央预算内投资作为重大项目资本金，鼓励将发行地方政府债券后腾出的财力用于重大项目资本金。

三、顺应市场形势变化，提升专项债管理质量

（一）重大项目融资政策出现适度宽松

考虑到重大项目资本金组合融资政策的有效推进，2019年9月4日，国务院常务会议确定，根据地方重大项目建设的实际需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效，并扩大了使用范围，重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。将专项债可用作项目资本金范围明确为符合上述重点投向的重大基础设施领域。以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。

（二）专项债产品结构出现较大调整

自2015年至2019年，财政部持续发文鼓励各地方政府积极发展项目收益专项债。全国范围内已发行的土地储备专项债、收费公路专项债、棚改专项债、乡村振兴专项债等品种。受市场发展和政策监管的影响，专项债产品出现了阶段性的动态调整，地方也将按照会议精神，调整专项债额度申报资金投向。

一是棚改专项债政策的大调整。2015年启动的国家棚改政策，最初以政府购买服务方式模式通过金融机构信贷融资，棚改贷款形成以国开、农发为主导、商业银行跟进的局面。由于政府购买服务方式导致纳入地方财政支出的项目激增，甚至于超过了地方财政支出的能力，终而形成了一定规模的隐性债务。同时货币化安置，也促进了房地产价格新一轮上涨。基于上述背景，2017年中央政府出台87号文，未将棚改、异地扶贫搬迁的项目纳入政府购买负面清单，导致因棚改项目带来的地方隐性债务持续性增长。2018年上半年开始，国家通过发行棚改专项债开前门，遏制新建项目继续融资堵后门，允许在建项目融资保证堵后门到开前门的过渡平稳。2019年9月4日，国常会暂时叫停棚改专项债。

二是土地储备专项债暂停。2019年2万多亿元的专项债，约七成资金投向土地储备、棚户区改造、保障房等领域，其中土地储备占了三成多。土地储备是地方政府对取得土地使用权的土地，进行储存或前期开发整理，然后向社会提供各类建设用地。土地储备为地方获取土地财政收入奠定基础，近些年地方专项债资金热衷于投向土地储备。未来调整产品结构，2019年9月4日，国务院常务会议确定，专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。

（三）专项债提前发行或逐步制度化

2019年初全国人大授权国务院提前下达地方政府债务限额的决定：“为了加快地方政府债券发行使用进度，保障重点项目资金需求，发挥政府债券资金对稳投资、扩内需、补短板的重要作用，更好发挥积极的财政政策作用，保持经济持续健康发展，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定：在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元；授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60％以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。”

2019年11月27日，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%，控制在依法授权范围之内。受此影响，2019年12月25日，四川、河南两省在中国债券信息网发布的相关资料显示，两省拟在2020年1月2日合计发行专项债875.71亿，其中四川356.71亿、河南519亿。从专项债类型，四川专项债类型包括城乡基础设施建设、工业园区等九类。河南519亿专项债分布在6个领域，其中社会事业、市政和产业园区基础设施两类规模占比较大。根据Wind数据显示，截至2020年1月16日，我国地方债已发行5069.94亿。待发行的规模为2780.70亿，2020年1月地方债的发行规模将达到7850.64亿，同比2019年近翻番。其中，专项债发行规模达7159.21亿，占提前批新增额度的71%，且九成资金投向了基建领域。

（四）启用地方新增专项债项目信披模板

2020年1月15日，财政部发布通知，为进一步强化市场约束，规范专项债券项目管理，更好促进项目收益与融资自求平衡，有效防范专项债券风险。2020年4月1日起，各地发行地方政府新增专项债券时，须增加披露地方政府新增专项债券项目信息披露模板，以表格形式展现项目核心信息。

可以预见，财政部正在逐步推进专项债管理朝向公开化、信息化和信用评级等信息披露工作，专项债逐步接受市场的监督。

四、发展建议

（一）梳理地方政府的合理融资需求，有效衔接国家政策和债券市场供给

在六稳和高质量发展战略的指导下，地方政府专项债应该提高规划和设计的质量，着力提高专项债的发行质量。重点支持有利于提升经济发展质量的重点领域，重点围绕民生改善、产业结构升级、城市化质量改善等领域，重点围绕重大规划的项目展开。对于地方债政策和市场重点支持的项目和领域做好项目储备和申请工作。

（二）梳理政府项目投融资模式，完善项目补偿机制与防范隐形债务相结合

近年来，政府投融资出现了多种模式，PPP模式对政府项目的推进发挥着巨大的作用。但是受到地方政府隐形债务管理政策的影响，政府购买服务、F+EPC、垫资等模式存在隐形债务嫌疑，地方政府专项债融资慎重、甚至不宜采取这种模式开展专项债融资。

（三）梳理政府与市场的关系，紧跟专项债组合融资走势，促进经济高质量发展

围绕重点项目的项目专项债融资，一是坚守发债额度管理基本限制，确保相关财政资金预算上可行；二是对于项目收益债，确保项目收益可靠和可行，避免虚构收入虚增收入，防范项目风险；三是涉及专项债作为资本金并涉及组合融资的，需要将政府决策和金融机构的项目审核结合起来，需要梳理融资类型和还款来源，采取分账管理，分别构建基于财政和金融的借用还机制。

（四）合理利用地方投资平台公司市场化职能，促进存量债务、隐形债务化解

目前，地方政府投资平台市场化转型磁轭改革的主流方向，作为企业化管理的主体，地方政府平台公司在隔离隐形债务风险的情况下，可以探索参与政府项目的市场化运行新模式，将地方政府专项债发行和平台公司的企业债、公司债等融资适度结合起来。当然，前提是相关项目一定要有可靠的收入来源，可以建立起有效的资金补偿机制。

参考文献：

1、财政政策来自中国财政部网站：地方债管理（0l）

http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/

2、相关国务院常务会议政策来自中央政府网站，（0l）

http://www.gov.cn/zhengce/index.htm

3、四川省专项债数据来自财政厅网站：（0l）

http://czt.sc.gov.cn/new_web/new_index.jsp

4、河南省专项债数据来自财政厅网站：（0l）http://czt.henan.gov.cn/

作者简介：闫江奇（1970—）男，金融学博士，华豫金道研究院研究专家，主要研究方向：政策性金融、财政金融和PPP模式。